«єОселя» на грани. Почему государственная ипотека может стать проблемой уже в 2027 году

Эта статья не доказывает «дефолт» или «сговор», она фиксирует уязвимость программы «єОселя», опираясь на цифры ее оператора — ЧАО «Украинская финансовая жилищная компания» (Укрфинжилье, УФЖ). Редакция ZN.UA обратилась к УФЖ с вопросами. Ответы не развеяли сомнений, в каждом мы увидели манипуляцию, а не желание откровенно поговорить о состоянии дел. Так в чем же проблема, о которой УФЖ не хочет говорить откровенно?

На первый взгляд, все довольно неплохо, УФЖ отчитывается о 13,8 млрд грн доходов за 2025 год. Впечатляет. Но почти четыре из каждых пяти гривен этого дохода — это не плата за ипотеку, а купон по государственным облигациям (ОВГЗ), которыми государство наполнило компанию в обмен на ее же акции. Из 13,8 млрд грн процентный доход от операций с ОВГЗ принес УФЖ 10,9 млрд грн, или 79%, вместе с тем основная деятельность — кредитование банков и ипотека — всего 0,9 млрд грн, или 6% (другие доходы — 2 млрд грн, или 14%).

Итак, основной ипотечный бизнес — это только 6% доходов УФЖ. Это первый заметный структурный риск.

ВАС ЗАИНТЕРЕСУЕТ

Ипотека для бездомного. Скрытые риски и реальная стоимость программы «єОселя» для заемщиков

Что хуже, в УФЖ это риском не считают: «Структура доходов Укрфинжилья обусловлена особенностями модели финансирования компании… по мере погашения ОВГЗ доля доходов от основной деятельности будет расти естественным путем» (ниже, в документе 3, читатели могут ознакомиться с полными ответами на вопросы редакции). Арифметически так и произойдет, но не потому, что основной доход увеличится, а потому, что купон от ОВГЗ исчезнет. Сто процентов будут состоять из других доходов в 2 миллиарда и доходов от основной деятельности в 0,9 миллиарда, а их доли будут составлять, соответственно, 69 и 31%, но в деньгах общий доход уменьшится с 13,8 млрд грн до 2,9 млрд (конечно, цифры 2025 года взяты только для примера).

Собственно, эта «потеря» купона от ОВГЗ — основная причина нашего беспокойства, которая может превратить нынешний структурный риск в массу финансовых проблем.

Брать в долг под 20%, выдавать под 3%

Укрфинжилье получило портфель ОВГЗ в 70 млрд грн в обмен на эмитированные для государства акции.

Схема следующая: УФЖ кредитует банки-партнеры под 3% годовых, чтобы те выдавали льготную «єОселю». А деньги на это привлекает у тех же банков под 17–20% (максимальная зафиксированная ставка — 20,05%) и через обратное РЕПО с ОВГЗ под 16–17%.

Расходы на обслуживание привлеченных ресурсов за 2025 год в объеме 3,25 млрд грн полностью перекрываются купоном за ОВГЗ — 10,9 млрд грн. Формально все «бьется». Но процентный бизнес компании имеет отрицательный спред около 2,1 млрд грн в год, так как УФЖ берет в долг дорого, размещает дешево, а дыру закрывает бюджетным купоном. Примечательно, что ставки привлечения отвечают рынку, а значит, проблема не в банках, а в самой конструкции, которая требует брать в долг дорого, чтобы отдавать дешево.

В 2027-м эта конструкция если не развалится, то точно покачнется.

Ловушка 2027 года

Программу "еОселя" нужно менять: Гетманцев о низкой доступности ипотеки для большинства украинцев

Самый серьезный недостаток существующей схемы — разрыв по срокам. Кредитная линия для банков рассчитана на срок до 240 месяцев под длинную ипотеку. Но ресурс под нее короткий — большинство кредитов, которые банки предоставили УФЖ, гасятся в декабре 2027 года. Это подтверждает и график погашения ОВГЗ в залоге под эти кредиты — ключевые транши выходят из обращения в 2027–2029 годах.

И когда мы спросили УФЖ, каким образом будут финансироваться 20-летние кредиты по программе «єОселя» после 2027-го, нам ответили, что «средства, привлеченные Укрфинжильем под залог ОВГЗ, были направлены на финансирование программы «єОселя» и фактически уже работают в виде выданных гражданам ипотечных кредитов сроком до 20 лет. То есть после выдачи таких кредитов речь не идет о необходимости их дополнительного финансирования».

Это манипуляция и подмена выдачи актива его фондированием. По сути, 20-летний актив, профинансированный пассивами со сроком погашения в декабре 2027-го, — это азбучный разрыв сроков (GAP), при котором 20-летняя «єОселя» имеет только 3-летнее фондирование, а не «закрытый вопрос».

Честное только наполовину и уточнение, что «погашение ОВГЗ в 2027–2029 гг. обеспечит выполнение обязательств перед банками». Ведь УФЖ рассчитается с банками, фактически отдав заложенные ОВГЗ. Но ведь именно эти ОВГЗ и являются «двигателем» всей модели: купонный доход 10,8 млрд грн в год. После их погашения исчезает источник, которым покрывается отрицательный спред в 2,1 млрд грн в год и удешевление ставки на остальные 17–18 лет до погашения кредитов. Но об этом риске не сказано ни слова.

И, вероятно, хуже всего то, что как такой ипотечный портфель УФЖ юридически ему не принадлежит, а риски «застревания» с нерыночными кредитами на 20 лет почти полностью лягут на плечи банков. Выкуп кредитов, который компания годами декларирует, почти не состоялся: из запланированных 22,5 млрд грн фактически выкуплено 1,4 млрд — около 6% намерения. Ключевое: ни у УФЖ, ни у банков нет юридического обязательства такой выкуп провести.

Впрочем, отвечая на вопрос, проводит ли УФЖ коммуникации с банками о рисках неплатежеспособности в 2027 году, специалисты компании нам рассказали о том, кто несет кредитный риск заемщиков. Но, согласитесь, риск дефолта заемщика и институциональный риск ликвидности/рефинансирования УФЖ — это разные вещи.

ВАС ЗАИНТЕРЕСУЕТ

Требования госпрограммы "еОселя" изменились: как это скажется на рынке недвижимости

Согласно Стратегии УФЖ на 2025–2029 годы, банкам обещали либо выкуп нерыночных кредитов, либо компенсацию за то, что они держат этот дешевый актив. С выкупом не сложилось, на компенсации не хватает денег. Что дальше? В банках остается 3–7% актива на 20 лет при рыночных ставках в 18–20%. Конечно, его придется дисконтировать (уменьшать) до около 30% справедливой стоимости, а также откладывать дополнительные резервы. По сути, банкам предлагают держать нерыночный ипотечный портфель под обещание, которое живет только на слайде в стратегии.

Внешние деньги

Если внутреннего ресурса для 2027 года не хватает, логический выход — финансирование международных институтов. Но продукт «єОсели» с искусственной ставкой, зависимостью от бюджетного купона и без прогнозируемого денежного потока малопригоден для гарантийных и bridge-механизмов.

Однако задействовать внешние средства самостоятельно сложно, появляется соблазн стать «единой платформой», на которую соберут все программы жилищного финансирования, и тогда партнеры окажутся перед выбором финансировать фактически только УФЖ. Первым шагом является постоянная попытка присоединить к УФЖ Госмолодежьжилье — действующего исполнителя программ KfW, Банк развития Совета Европы и МОМ на свыше 125 млн евро. 29 апреля 2026 года Минэкономики направило проект соответствующего постановления КМУ со сроком согласования три дня и без публичного обсуждения.

Против поспешности уже предостерегли официально. KfW назвал перевод преждевременным и предупредил о возможном отзыве средств, в частности нового гранта на 33 млн евро (см. документы 1 и 2). Минфин указал на риск прекращения проекта для ВПО и вреда сотрудничеству с МФО, критического для ликвидности бюджета во время войны. Минрегион настоял на отдельном законодательном урегулировании и консультациях с партнерами. Ирония в том, что попытка «собрать все под одну крышу» ставит под удар доверие и деньги доноров, ради которых, похоже, и затевается консолидация.

«Неважно, откуда доходы»

Укрфинжилье формулирует свою логику откровенно: важно не соотношение видов дохода, а способность превышать доходами расходы. Звучит разумно. Но именно здесь спрятан узел всей проблемы.

Купон 10,9 млрд грн — это разовый и конечный доход от облигаций, внесенных государством в капитал. По сути, докапитализация из бюджета. Выдавать проедание разовой капитальной инъекции за операционный доход — прием, позволяющий убыточной по сути операции выглядеть прибыльной. «Доходы превышают расходы», только пока компания тратит собственный капитал. Стабильность — это повторяемый доход против повторяемых расходов на всю длину обязательств. На этом тесте модель по своим цифрам не выдерживает испытания.

Ипотечная программа "еОселя": в Нацбанке рассказали, что изменится в 2026 году

Провал плана выкупа УФЖ перепаковывает в техническую мелочь: настраиваем API, учим систему, проводим тестовые соглашения, «существенно нарастим объемы» во втором полугодии. Но нет ответа на главный вопрос: за какие деньги? ОВГЗ можно израсходовать всего раз: либо на расчеты с банками, либо на масштабный выкуп их портфелей. Пообещать и одно, и другое одновременно легко. Сделать — нет.

***

Итак, возникают очевидные риски того, что государственная ипотечная программа «єОселя» через год превратится в тыкву и станет многолетней головной болью банков. Оператор программы УФЖ проблем в этом не видит, структурно ничего в своей финансовой модели менять не планирует, более того, пытается решить свои проблемы слиянием с Госмолодежьжильем, которое получает финансирование от международных доноров. Что создает риски для финансирования и программ Госмолодежьжилья.

Редакция уверена, что в этой ситуаций существуют значительно более конструктивные пути поиска решений. Время еще есть.